【博览财经研报】一头不断走高的PPI，一头是意外大跌的CPI，是什么造成了PPI、CPI之间的显著差异？这是否意味着并未出现PPI向CPI的传导？加上2月社融大幅下降，货币政策“稳健中性”的预期，此前市场热议的“再通胀”是否还依然持续？

◆经过梳理分析相关数据，博览研究员认为，CPI大降主要是因为基数效应和食品价格回落导致CPI同比大降，非食品价格继续高增。而PPI大涨则主要受去年2月低基数效应、供给出清超预期、需求回暖、产能短期难以恢复供需改善影响。值得注意的是，非食品价格持续上涨，表明PPI向CPI传导的作用依然存在。

◆社融方面，博览研究员认为，2月社融大幅回落，一方面属于季节性因素，另一方面也是因为货币政策依然是在延续此前的“稳健中性”，针对金融市场继续收紧，表内外融资减少。

◆综合来看，博览研究员认为，此前市场热议的“再通胀”本身就是个伪命题，在PPI传导作用下，未来通胀或仍有抬升的可能，但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能完全被解读为通胀。

我们看到CPI同比涨幅始终并未超过2.5%，也低于政府指定的3%目标；

回顾中国的PPI走势可以发现，PPI的弹性远远大于CPI ；

PPI导致CPI上行，有两种可能的情况——“物价-工资”螺旋上升、出现经济过热，但中国目前两种情况都不成立；

至于货币政策方面，“稳健中性”中的“中性”主要是金融市场，对实体经济影响并不大，不会过多影响通胀。

2月PPI大涨、CPI大跌、社融大降的原因分别是什么？

官方数据显示，中国2月CPI同比意外跌至0.8%，创2015年1月来最低增速，同时2月PPI再度走高，同比7.8%，创2008年9月以来最高，CPI、PPI剪刀差陡增。同时继1月天量增长后，2月新增社融总量季节性回落至1.15万亿，环比少增70%，同比多增3166亿。

为什么CPI会大跌？PPI继续上行的动力是什么？又是什么造成了2月社融大幅回落？

◆首先来看CPI，博览研究员认为主要是因为基数效应和食品价格回落导致CPI同比大降，非食品价格继续高增。2月翘尾因素贡献0个百分点，而1月贡献1.5个百分点，而新涨价因素贡献0.8个百分点，仅比上月下降0.2个百分点，其中食品价格回落是主因。2月食品价格同比-4.3%，比上月下降7个百分点，非食品价格同比2.2%，比上月下降0.3个百分点，但仍在历史高位，表明PPI向CPI开始传导。

2月CPI环比下降0.2%，环比增速较上月低1.2个百分点，主要因为春节效应消失，食品价格和旅游等服务价格回落，鲜菜价格环比下降5.4%，影响CPI环比下降0.15个百分点，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降12.2%、7.7%和3.6%，合计影响CPI环比下降0.17个百分点。非食品七大类同比均上升，医疗保健、其他用品和服务、居住、教育文化和娱乐、交通和通信、衣着、生活用品及服务价格分别上涨5.1%、3.1%、2.5%、1.8%、1.7%、1.2%和0.5%。春节后猪肉消费需求减少，猪肉价格下降0.9%，影响CPI同比下降约0.03个百分点。

◆博览研究员认为，非食品价格持续上涨，表明PPI向CPI传导的作用依然存在。PPI生产资料出厂价格的变化，引起消费品的企业生产成本变化，导致最终消费品出厂价格变化，推动非食品价格上涨。

◆再来看PPI。博览研究员认为，PPI大涨，主要受去年2月低基数效应、供给出清超预期、需求回暖、产能短期难以恢复供需改善影响。2月翘尾因素贡献6.4个百分点，新涨价贡献约为1.4个百分点。从环比看，2月PPI为0.6%，较上月降0.2个百分点，2月CRB指数在430以上高位震荡，2月国内广谱商品价格缓涨，钢铁、有色价格上涨，布伦特原油价格在56元/桶左右高位震荡，煤炭价格略降，价格沿产业链向下传导，2月PPI生产资料中原材料业环比涨幅超采掘业，分别为1.2%、1.0%。钢铁、有色、化工价格环比分别上涨2.3%、2.0%和1.9%，涨幅比上月分别扩大0.2、1.9和0.1个百分点，合计影响PPI环比上涨约0.4个百分点。

从同比看，2月份PPI上涨7.8%，涨幅较上月扩大0.9个百分点，40个工业行业有33个行业价格同比上涨。其中，石油和天然气开采业、钢铁、煤炭开采和洗选、石油加工、有色、化工，这六大行业合计影响PPI同比上涨约6.3个百分点，占总涨幅的80.8%。

◆最后再来看社融。博览研究员认为，2月社融大幅回落，一方面属于季节性因素，另一方面也是因为货币政策依然是在延续此前的“稳健中性”，针对金融市场继续收紧。2月社融对实体贷款新增1.03万亿，同比多增2212亿；监管趋严、MPA考核临近，新增委托信托贷款2234亿，相比前几月大幅回落；债市震荡导致企业债净融资继续负增1073亿。表内外融资均减少是2月社融环比大幅回落的主要原因，但今年前两月社融增长4.9万亿，依然偏高。

事实上，2月实体经济融资需求也依然旺盛，信贷超预期。2月新增人民币贷款1.17万亿，高于预期的0.95万亿和上年同期的0.73万亿，考虑到1月下旬以来的窗口指导和3月末MPA考核时点临近，实际融资需求可能比较旺盛，主要受实际贷款利率较低、出口复苏带动制造业投资改善、房地产投资回升、地方政府换届后基建投资冲动等带动。

“再通胀”是否可持续？

那么，这些数据是否表明此前市场热议的“再通胀”是否能持续？

◆通过以上分析，可以看到，2月PPI供给侧出清、需求有所改善的背景下，依然在延续此前趋势，CPI大跌则主要是基数效应和食品价格影响减小。PPI对CPI的传导作用依然存在。而社融下降主要是因为季节性因素+金融市场收紧，表内外融资减少。

博览研究员认为，这些分析均表明当前通胀仍在本内参此前的判断之内，“近来PPI的持续走高，大概率是由于去产能下供应的减少所致”，“从CPI长期走势来看，当前CPI走势仍相对平稳，谈不上有太多变化”，“未来通胀可能会存在一定回升，但可持续性存疑”。因此，这也就意味着“再通胀”本身就是个伪命题。

首先，尽管PPI依然持续走高，对CPI也存在传导作用，但这个传导作用并没有十分明显，我们看到CPI同比涨幅始终并未超过2.5%，也低于政府指定的3%目标，“再通胀”也就无从谈起。

其次，回顾中国的PPI走势可以发现，PPI的弹性远远大于CPI，2015年PPI增速仅为-5%，但CPI仍然能够维持1.5%，显著PPI大幅上行，不代表CPI也将大幅上行。

再者，PPI导致CPI上行，有两种可能的情况，但中国目前两种情况都不成立：出现“物价-工资”螺旋上升，这是70年代滞胀以及巴西的情况，而中国工资增速并未显著上行，显然不具备这种情况；出现经济过热， 即中国在2007年和2010-2011年的情况，而现在中国也显然没有经济过热的迹象。

至于信贷方面，博览研究员则认为对通胀影响并不大。周小川强调“货币政策在稳健方面适当做得更加中性一些”，但正如本内参反复强调的，这个“中性”对金融市场而言意味着“收紧”，对实体经济倒是“强调扶持”，不会过多影响通胀。我们看到2月社融虽然大幅下降，但是对实体贷款是在增加的。

综合来看，博览研究员认为，“再通胀”本身就是个伪命题，在PPI传导作用下，未来通胀或仍有抬升的可能，但由于供给侧改革推进导致的工业品价格上涨是是对过去以牺牲环境来控制成本的扭曲现象的一次性纠正，因此不能完全被完全解读为通胀。

【博览财经研报】近几日以油价为代表的大宗商品价格连续下跌，是否意味着海外通胀被证伪？如果通胀并没有大幅抬升的可能性，又是什么让美联储3月加息概率大幅飙升？

◆博览研究员发现，近期全球通胀预期抬升，很大程度上确是油价惹的“祸”。 以美国为例：根据测算，美国1月2.5%的CPI同比中，0.8个百分点是能源价格贡献的，而总体CPI相比去年12月提升的0.4个百分点，全部来自能源类价格回升。

◆但换一种角度看，海外“再通胀”实际上也是个伪命题，因为“核心通胀并无太大变化”。而且美国近两年核心CPI和核心PCE同比之间的缺口维持在0.5个百分点左右，所以1月核心PCE物价同比依然稳定在1.7%的水平，并没有出现明显回升的迹象。随着油价下行、基数走高，海外市场的通胀预期也面临着被“证伪”的风险。

但必须承认的是，随着美国经济持续复苏的趋势日渐明显，未来随着经济复苏，通胀率的回升也应该是“大概率事件”，只是这种“回升”的程度，是否足以让“通胀预期”的势头得到发酵，还有待后续“观察”予以时间和空间上的“考验”！

◆同时博览研究员认为，尽管通胀并没有让3月加息显得很紧迫，但让美联储决定在3月加息的原因或主要有两点：当前内外环境平稳，加息对经济和市场的冲击较小，是个不错的时点；担忧特朗普政策或推升通胀，防止未来需过快加息的局面出现。

以油价为代表的大宗商品连续大跌

◆博览研究员注意到，就在美国经济数据不断走强，2月非农就业数量超出市场预期之时，受美国运营油田钻井数量增加、市场担心供过于求影响，近期原油连续大跌。

美国能源信息署（EIA）上周三发布报告称，美国上周原油库存增加820万桶，为连续第9周增加，总库存量攀升至5.284亿桶，再创历史新高。美国原油增加是本轮油价下跌的主要影响因素因素。美国页岩油的连续增长，削弱了此前石油输出国组织（OPEC）减产所做出的努力。由于油价反弹，页岩油企业盈利复苏，很多企业计划扩大产量，美国最大页岩油油田的产量过去六个月连续跳升。EIA在本周的报告中提升2017年美国原油产量预估，认为将较去年增加33万桶/日。

随后，国际原油期货价格上周五继续收跌，其中美国WTI原油4月期货周跌幅9.09%，创下5个月来最大周跌幅。

事实上，不只是油价，美联储3月加息概率大幅飙升下，全球大宗商品价格也都不同程度地走低。

油价下跌是否会让海外通胀被“证伪”？

那么油价等商品价格下跌，是否意味着海外通胀将被“证伪”？

◆首先我们来看一下近期海外通胀抬升的因素。在博览研究员看来，近期全球通胀抬升，很大程度上都是油价惹的“祸”。

◆事实上，换一种角度看，海外“再通胀”也是个伪命题，核心通胀并无太大变化。美联储加息决策则主要看另一套通胀指标，即PCE物价指数，尤其是核心PCE物价指数。尽管CPI和PCE两套数据走势基本一致，但二者的统计口径、计算方法均不同，所以往往CPI同比要比PCE高一些。而且近两年核心CPI和核心PCE同比之间的缺口维持在0.5个百分点左右，所以1月核心PCE物价同比依然稳定在1.7%的水平，并没有出现明显回升的迹象。

◆因此，博览研究员认为，油价短期回升、叠加低基数是本轮海外通胀预期短期回升的主要原因，但核心通胀并无太大变化，而随着油价上行乏力、基数走高，海外市场的通胀预期也面临着被“证伪”的风险。

但必须承认的是，随着美国经济持续复苏的趋势日渐明显，未来随着经济复苏，通胀率的回升也应该是“大概率事件”，只是这种“回升”的程度，是否足以让“通胀预期”的势头得到发酵，还有待后续“观察”予以时间和空间上的“考验”！

如何理解美联储的3月加息概率大升？

那么，既然从通胀因素看，加息并不紧迫，那么如何理解美联储的3月加息概率大幅提升？

在博览研究员看来，美联储决定在3月加息的原因或主要有两点。

◆当前内外环境平稳，加息对经济和市场的冲击较小，是个不错的时点。从内部指标来看，尽管核心PCE物价同比仍保持稳定，但总体通胀短期大幅回升，就业市场保持平稳，金融市场风险有限；从外部来看，欧洲市场短期风险有限，中国经济依然稳定，美国面临的潜在外部风险冲击相对平衡。前两年美联储多次“失信”于市场，如果在当前平稳的环境下不加息，未来若经济或市场再生变数，美联储有再次“失信”的风险，所以3月是一个不错的加息时点。

◆担忧特朗普政策或推升通胀，防止未来需过快加息的局面出现。特朗普的基建投资计划、贸易保护主义、减税等政策，均可能会对通胀或通胀预期产生较大的推动作用。而包括主席耶伦在内的美联储官员都多次强调，如果等待太久，可能会导致未来需要过快过急的加息，从而给金融市场和实体经济都造成较大损害，甚至带来新的衰退。

【博览财经研报】“货币政策要在稳健方面适当做得更加中性一些。”

2017年3月10日，当中国人民银行行长周小川在“两会”的新闻发布会上，回答有关“稳健”的货币政策时，我们听到周行长在“更加”二字后面似乎应该是“从紧”二字，但话到嘴边硬是“咽了回去”，生生的改成了“中性”二字。实际上，所谓“更加中性”，潜台词就是要更加紧一点。不然，本来就是中性，干嘛要更加中性，说明原来“松一些”现在要“紧一些”。

其实，所谓的“中性”在此前博览研究员的解读当中，就已经明确为“总体上看，中性就是对金融市场的‘紧’，和对实体经济的“帮”，二者对冲中和”，而在“结构上”，中性更多体系为对金融泡沫的“挤”，对过剩产能、僵尸企业的“压”，对“有效供给”的“扶”！

也因此，尽管从2016年G20央行行长会议上，周小川行长就对“房贷网开一面”，在此次2017年的“两会”新闻会上也再次强调“住房贷款在中国还会以相对比较快的速度发展”，但也承认“确实要适当平衡”。

与之相对应的是，最新消息称，很多银行已经收缩了住房按揭贷款新增规模，且不少银行的地方分行向总行汇报房贷数据和投放计划的频率也大幅提升。业内人士表示，伴随着监管部门的窗口指导和银行自身的主动调整，预计今年银行整体房贷增速将大幅放缓。一位国有大行总行相关信贷部门人士称，日前监管层已经向大行传达要对新增房贷规模有所把控，“银行内部也传达到了各地分行，目前已经在执行中收紧了相关额度。”

应该说，对住房按揭贷款的“规模控制”与决策层对“支持三四线城市住房去库存（近期传闻的，部分三四线城市销售火热）”，一起构成了央行在房贷问题上的“中性”特征！

以下几个方面正好印证了博览研究员此前的判断——

而将央行2016年2月26日在G20财长和央行行长上海峰会上的讲话与今年的讲话对比，博览研究员得到了如下几个方面的结论——

其一、风口转变最大的是对货币政策的表述。央行去年说的是稳健的货币政策“略偏宽松”，今年的货币政策“更加中性”（就是要紧）。

其二、观点基本保持一致的是房地产市场。都强调“居民杠杆较低，仍然有一定的上升空间”。房地产贷款整体属于优质资产，只不过增速不能像去年那么快，不然导致社会经济整体的失衡。

其三、在人民币汇率问题上，央行今年思路更为明确，且没去年那么担忧。

其四、在直接融资这块，央行仍然首先鼓励发展的是债券融资。股本融资虽然有利于去杠杆，但是在中国目前不成熟。

央行这次新闻发布会和G20财长和央行行长上海峰会央行的讲话对比分析

博览研究员依稀记得上次央行比较集中的大型发布会是去年的G20上海分会。在这里博览研究员对央行这两次重量级别会议做个对比分析——

从以上对比分析看，央行今年与去年表述态度不变的方面主要是“住房市场”。尽管房地产被调控，但是其风险仍然可控。居民杠杆较低，住房市场保持一定的合理增速是有必要的。

关于金融监管体制方面，央行由去年“正在研究”到今年立场已经较为鲜明，一行三会只是做好“协调监管”。

在发展直接融资这块，尽管去年中国债市幺蛾子不断，但是决策层仍然逐渐放开中国债市。今年这一政策则更为突出。在股本融资（有利于去杠杆，决策层最想发展的）不成熟的情况下，决策层当前退而求其次，稳步放开和发展债券市场。

【博览财经研报】不知道大家看出来了没，央行和三会在针对“杠杆”问题上的“措辞”是有不同的，尽管这当中有三会作为“监管者”自身职能“归位”的因素，但更关注的是，一行三会对杠杆问题的立足点是有区别的：央行更多考虑整体经济“杠杆率总水平”的“稳中有降”，三会则必须关注自己防区内“违规加杠杆的高企风险”。

3月10日，中国人民银行行长周小川、副行长易纲等人在新闻发布会上指出，降杠杆首先要考虑“稳杠杆”。

前阵子“银证保”三家还在为利用杠杆资金兴风作浪的野蛮人、“资本大鳄”等使劲浑身解数痛批。且权威人士在去年也批“杠杆”为原罪。

不难看出，央行和三会对杠杆的“政策尺度”有反差。央行的态度相对“温和”很多，三会则更加激烈的“强监管”。

三会说的“强监管”和央行所说的“稳杠杆”之间的反差说明了什么？

博览研究员认为，央行更多考虑的是整体社会杠杆可控问题。总体上慢一点，少一点，央行可以接受。但是结构上的异常，则是三会需要打击的对象。银证保三家对待“杠杆”的口风仍然是很严格的。因为他们是监管者，更重要的是他们各自分管的领域都相继出了事(A股股灾、险资恶意举牌上市公司，而其后的金主就是银行流出的资金)。

正是基于以上原因才出现了央行和三会之间对杠杆态度的截然不同。

在杠杆问题上，中国仍然存在结构性问题。金融部门杠杆必须坚决打压(引发“脱实向虚”）。而实体部门杠杆则是依情况而定，但是整体上应该是做到“稳杠杆”，而非也是强制“去杠杆”。居民、政府杠杆不高，风险可控。企业部门杠杆较高，其中主要推手是僵死企业。因此，结构性上来看，实体部门去杠杆重心则在清理僵尸企业。

央行和“银证保”三家在对待“杠杆”的问题上有明显的反差

博览研究员发现，这次央行关于杠杆的讲话与“银证保”甚至“权威人士”方向定调上有着明显的差异——

从上表的对比中可以看到，央行和“银证保”三家对杠杆的态度截然不同：前者很明显温和很多。对于后者，我们只体会到一个“严”字。

为什么央行和“银证保”三家在对待杠杆上的态度截然不同呢？

一行三会说的“强监管”和易刚所说的“稳杠杆”之间的反差说明了什么？

博览研究员认为，央行更多考虑的是整体社会杠杆可控问题。总体上慢一点，少一点，央行可以接受。但是结构上的异常，则是三会需要打击的对象。银证保三家对待“杠杆”的口风仍然是很严格的。因为他们是监管者，更重要的是他们各自分管的领域都相继出了事(A股股灾、险资恶意举牌上市公司，而其后的金主就是银行流出的资金)。

正是基于以上原因才出现了央行和三会之间对杠杆态度的不同。

◆在杠杆问题上，中国仍然存在结构性问题。金融部门杠杆必须坚决打压(引发“脱实向虚”）。而实体部门杠杆则是依情况而定，但是整体上应该是做到“稳杠杆”，而非也是强制“去杠杆”。

●最近，美国麦肯锡公司最新一份研究报告测算，中国金融行业的利润占到中国整体经济的利润超过80%。这一比例在全球可能是最高的，而美国这一比例在20%左右。并且，中国金融行业占GDP比重为10%左右。这说明，占比10%左右的金融行业吸走了全社会80%的经济利润。

鉴于这种结构性上的失衡，中国经济“脱虚向实”则成为当务之急。“去金融部门杠杆”则意味着对金融部门釜底抽薪，逼迫资金“脱虚”。

●易刚在新闻发布会上称，大家都在关心杠杆率，我国的杠杆率总体不是特别高。从结构看，住户部门和政府部门的杠杆率还不是特别高，但是企业部门，就是非金融企业部门的杠杆率从全球比较看，是比较高的。所以，我们说的降杠杆有这样几层含义：

一、总的杠杆率还是要把它稳住，或者让它每年增长少一些、慢一些，要稳住。

我们国家杠杆率和国际上比有点高，这和我国金融结构有关。因为我们国家储蓄率高，形成以银行为主、以间接融资为主的金融格局，大家从银行借钱占的比例比较高。这样就造成了中国杠杆率偏高。因此，杠杆率偏高和储蓄率高是连在一起的问题，也可以说是一个硬币的两面。

所以，从整体上来看，中国社会整体杠杆水平是可控的，只需要在总量上稳下来。

二、总的杠杆比例下，家庭、政府、企业间的杠杆结构还可以有一些优化。这说明，在结构上需要去杠杆的是金融部门和企业部门。其中，企业部门去杠杆的大头是“僵尸企业”。

基于这些原则，我们不难理解，小川在房贷问题的措辞上仍然是比较宽松的。事实上，决策层对房贷的态度只是想结构上优化，不想起年增速50%，但是保持有利于经济稳增长的“合理”增速则是有必要的。其中，很重要的原因是因为中国的房贷杠杆水平并不高。决策层只是不想看到在量的失衡。房贷占社会融资比重过高，实际上也是一种形式的“脱实向虚”。